La fragilidad de la eurozona I: qué ha pasado y cómo reformar el marco de gobernanza

 

Este artículo analiza por qué la eurozona es inherentemente frágil

  • Los países miembros han cedido soberanía monetaria y cambiaria pero han perdido la capacidad de endeudarse en una moneda que “controlan”, dejando de poder asegurar al mercado que siempre habrá liquidez suficiente para devolverla (dejan de poder obligar al banco central, llegado el caso, a comprar su deuda). En cambio, en los países soberanos que se endeudan en su propia moneda su banco central suministra una garantía implícita al inversor que impide que se desencadene una crisis de confianza sobre la deuda.
  • Esta cuestión crea una vulnerabilidad esencial: un temor de los mercados puede desatar una crisis de liquidez y transformar ésta en una de solvencia como parte de una profecía autocumplida: el país se vuelve insolvente porque los inversores temen que lo sea. Estas dinámicas desestabilizadoras, además, tienen repercusiones sobre el resto del área monetaria, haciendo más probable un contagio financiero entre sus miembros.
  • Fruto de la desconfianza, los países sufren riesgos de suspender pagos. Son empujados a un mal equilibrio caracterizado por deflación, altos tipos de interés, elevados déficits y crisis bancarias. Y se multiplican sus problemas para responder: en particular, las crisis de confianza constriñen de forma severa el espacio de las políticas fiscales expansivas, ya que un aumento del déficit puede cuestionar la solvencia fiscal y poner nerviosos a los mercados.

 

Esta vulnerabilidad inherente constituye un fallo de diseño del área y refleja una gobernanza institucional defectuosa

  • Idealmente el problema puede resolverse con el BCE actuando como un verdadero prestamista de última instancia en los mercados de deuda y con un tesoro europeo. Esta fórmula es equivalente a una mayor unión política y está fuera de discusión actualmente.
  • Pero sí son posibles otros caminos intermedios -más factibles aunque menos eficaces- para atenuar esta vulnerabilidad esencial de la eurozona. Esta hoja de ruta debería incluir:
    • Una mayor coordinación de las políticas económicas
    • Un mecanismo de “mutualización” de deudas (eurobonos)
    • Algún tipo de fondo monetario europeo
    • Algún tipo de respaldo del BCE a la deuda pública como prestamista último

 

Los dos siguientes artículos exploran estas posibilidades

  • El siguiente artículo analiza la hoja de ruta perfilada por la UE para reforzar el euro tras las reformas de los últimos años, evaluando sus limitaciones y objeciones e incorporando a la discusión tres propuestas alternativas, distintas entre sí, como contrapunto a la oficial.
  • Un tercer artículo se centra en la función de prestamista último del BCE, parcialmente incorporada ya por éste a su caja de herramientas a través del QE y del OMT, un programa de compra de bonos no utilizado aún que sigue despertando fuertes controversias.

 

 

La fragilidad de la eurozona II: análisis de la hoja de ruta oficial y propuestas alternativas 

 

La hoja de ruta oficial para reforzar el euro fue perfilada en el Informe de los 5 Presidentes

  • En el frente financiero incluye muchas medidas, destacando un fondo común de depósitos (EDIS) y un fondo común de resolución (SRF) para completar la Unión Bancaria.
  • En el frente fiscal aspira a construir progresivamente una Unión Fiscal a largo plazo. Hasta entonces aboga por crear un coordinador de las agencias fiscales nacionales (European Fiscal Board) y un mecanismo de estabilización macro contra perturbaciones agregadas.
  • En el frente económico pretende fortalecer el Procedimiento de Desequilibrios Macroeconómicos (MIP) y dar más poder a la Comisión para que formule recomendaciones más ambiciosas. A medio plazo buscará formalizar un procedimiento de convergencia.
  • En el frente político la hoja de ruta aspira a elevar la legitimidad y la rendición de cuentas sin centralización total, levantando un Tesoro de la Eurozona, un Eurogrupo permanente y la integración de las últimas reformas de gobernanza dentro del acervo comunitario.

 

Esta hoja de ruta se valora positivamente. Pero es desigual y merece muchas objeciones

  • Es deliberadamente vaga en aspectos centrales y recoge objetivos voluntaristas en el contexto actual de capital político escaso y falta de voluntad y apetito por la integración.
  • Profundiza en la senda hasta ahora recorrida, al crear un sistema cada vez más deforme y complejo, con responsabilidades solapadas, apropiación insuficiente y rendición de cuentas diluida. Ello es particularmente evidente en el sistema de las reglas fiscales.
  • No hay fórmulas nítidas para corregir los malos incentivos y restaurar la credibilidad del sistema, ya que la vigilancia fiscal (y no fiscal) es poco exigible y no penaliza al infractor.
  • Los fallos sistémicos del euro son atribuibles a su diseño y por ello, son una responsabilidad compartida. Pero la hoja de ruta no distingue entre el “problema heredado” y “a futuro”.

 

Dada la dificultad para reformar la gobernanza, escogemos tres propuestas tan distintas como interesantes como contrapunto al sistema federal delineado por la hoja de ruta

  • Por un lado, un sistema descentralizado que deshaga gran parte de la integración puesta en marcha y que amplía la hoja de ruta.
  • Por otro, un sistema híbrido que devuelve más autonomía a los países en algunos ámbitos a cambio de mayor integración en otros.
  • Por último, un sistema intermedio que perfila -desde el sistema actual pero sin deshacerlo- las cuatro condiciones mínimas que serían suficientes para la supervivencia del euro.

 

La fragilidad de la eurozona III: el papel de prestamista de última instancia del BCE 

 

Este artículo evalúa la capacidad y alcance del BCE en su función de prestamista último

  • Los bancos, igual que los gobiernos en un área monetaria, son vulnerables al sentimiento inversor y propensos a crisis de liquidez y contagio. Pero si los bancos se benefician del respaldo del banco central ¿por qué no los gobiernos?
  • La función de prestamista de última instancia conlleva costes: genera riesgo moral, difumina la separación entre política fiscal y monetaria y puede elevar la inflación. Quienes espolean estos argumentos entienden que la crisis fiscal se debe a la irresponsabilidad de los gobiernos periféricos y a los desequilibrios de competitividad larvados entre países. Extender la protección del banco central a los mercados de deuda desincentivaría a los gobiernos a mejorar sus fundamentales y a afrontar el castigo que merecen por su prodigalidad.
  • Estos argumentos no convencen a los defensores de la hipótesis de la fragilidad, que entienden que la función de prestamista de última instancia sigue siendo un cortafuegos esencial. El BCE debe seguir suministrando liquidez durante los episodios de pánico, rebajando la tensión mercados de deuda y el riesgo de un contagio entre países.

 

El BCE ha acabado por respaldar esta visión con el lanzamiento del OMT y el QE, adoptando un papel de prestamista último como parte de su caja de herramientas

  • El OMT de compra de bonos autoimplica al eurobanco como un actor clave en el aseguramiento financiero de la eurozona. El OMT establece un cortafuegos creíble (en tanto que es ilimitado) que funciona como un techo sobre el tipo de interés de los bonos.
  • La expansión cuantitativa (QE) también contribuye a afianzar el papel de prestamista último, al comprar deuda pública y privada para mejorar la transmisión de la política monetaria, elevar las expectativas y moderar el coste de financiación de los emisores, aunque tiene cuantías limitadas y variados requisitos y restricciones.

 

Aunque el OMT no se ha activado todavía, sus efectos positivos han sido notorios, especialmente tras sumarse la activación y ampliación del QE

  • El OMT ha detenido el contagio entre países y cortado de raíz la aparición de nuevas crisis de confianza sobre la deuda que desaten espirales de pánico de los inversores.
  • Pero la rebaja en los CDS y las primas de riesgo podría haber sido “excesiva” si se atiende a los fundamentales de las economías periféricas, indicando que los mercados son ahora tan optimistas como pesimistas fueron antes del anuncio del OMT.
  • Estas señales parecen corroborar la hipótesis de la fragilidad –los países pueden ser empujados por los mercados a un equilibrio bueno o malo de forma autocumplida- e indican que la crisis fiscal se debe a “algo más” que al mero deterioro de los fundamentales en los países periféricos. Por esta razón resulta imprescindible que el BCE siga actuando como prestamista último para mantener la eurozona a flote.

 

 

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